來源：期貨日報 10月下旬以來，盡管銀行體系資金面邊際轉松，但隨著風險偏好明顯抬升和權益市場的大幅走強，股債市場出現蹺蹺板特征，債市明顯走低，國債期貨從高位回落。后期看，經濟大概率延續弱復蘇態勢，寬信用仍將面臨阻礙，流動性環境需維持充裕局面支持寬信用推進，利率將繼續下行，期債市場依舊比較樂觀。筆者認為，年末降準、降息仍可期，操作上可逢回調繼續做多。 外貿對經濟的拉動繼續放緩。海關總署數據顯示，今年前10個月，我國外貿進出口總值34.62萬億元，同比增長9.5%。其中10月份出口（以美元計價）同比下降0.3%，低于預期的增加3.4%；進口下降0.7%，低于預期的增長0.3%；貿易順差851.5億美元，低于預期的920億美元，凈出口對經濟的拉動繼續走低。10月份我國出口增速轉負，主因為外需持續放緩。主要商品的出口金額增速中，價格貢獻有所回升，數量貢獻轉負。10月我國進口增速有所回落，主因為去年同期的高基數效應和內需偏淡。進口金額增速中，價格增速有所反彈，數量增速基本不變，仍維持在負增長區間。預計未來兩個月出口增速在去年同期低基數效應下將保持低位振蕩。海外主要經濟體貨幣收緊對需求的影響持續顯現，經濟增長或進一步放緩，將導致外需對出口的支撐持續減弱，出口低增長有可能成為常態。但仍需警惕外需超預期放緩對出口的影響，在國內穩增長政策持續發力的背景下，未來貿易順差有收窄可能。 整體看，前期專項債和政策性金融工具對融資的支撐仍在，基建投資增速將維持，設備更新再貸款等政策的落地也支持企業中長期貸款和制造業投資的邊際改善；但房地產部門的改善仍待觀察，10月房地產銷售和居民中長期信貸投放同比下行，“保交樓”下竣工對房地產投資有所支撐；局部限產拖累工業生產增速，票據利率代表的融資需求月末也再次轉淡，消費需求仍待提升，出口需求邊際走低的態勢延續，總需求修復邊際或再次承壓。 美聯儲議息會議延續鷹派基調，加息終點更高、持續更久，放緩加息仍有較大的不確定性。美聯儲11月議息會議沒有更新經濟數據預測和點陣圖，市場只能從會議聲明與鮑威爾的發言中尋找蛛絲馬跡。從結果來看，此次信號明顯偏鷹，整體傳遞了加息終點更高、持續更久、未來或討論放緩加息三重信息，但目前看美聯儲更關注前兩項。鮑威爾認為，在貨幣緊縮政策上美聯儲“還有一段路要走”，并且他強調終端利率水平將高于此前預期，表示“可能最終會加息至高于9月會議上預期的水平”。今年9月公布的點陣圖暗示本輪加息周期的終點在4.6%左右，但鮑威爾本次會議的表態說明該利率水平已經無法滿足美聯儲官員們的預期。而CME美聯儲觀察工具也顯示，聯邦基金利率很大概率將被提升至5%—5.25%，這意味著美聯儲還需要在目前的基礎上加息125個基點。市場普遍預期未來三次議息會議將分別加息50、50和25個基點。因此，美聯儲加息路徑仍存在較大不確定性，12月加息50或75個基點都有可能。 總體而言，不要低估美聯儲抗擊通脹的決心。由于本輪通脹美聯儲的響應偏晚，在勞動力市場和服務業造成的通脹黏性下，不可低估美聯儲持續鷹派的風險。目前看，12月美聯儲大概率放緩加息，但放緩并不等于停止，較慢的加息速度可能會帶來更長的加息周期以及更高的利率水平。筆者認為，投資者不可過分期待美聯儲緊縮會迅速轉向。觀察美聯儲態度轉松的先決條件，仍然是看到勞動力市場疲軟、通脹尤其是需求的超預期下行以及供給的好轉，或者是過度收緊導致金融風險暴露。 2023年提前批專項債額度下達，年底發行的可能性不大。據了解，監管部門近期已向地方下達了2023年提前批專項債額度，隨同下達的還有提前批一般債額度，且多個省份獲得的提前批額度較2022年明顯增長。公開數據顯示，2022年提前批專項債額度為1.46萬億元，考慮到不少地方額度出現增長，2023年提前批額度有望超過1.46萬億元。在前期發改委系統組織申報專項債項目資金需求后，近期財政系統也參與到申報中，一般債項目資金需求也啟動申報。預算報告顯示，2022年新增專項債、新增一般債額度分別為3.65萬億元、0.72萬億元。按照全國人大授權，理論上可下達的2023年提前批專項債、一般債額度最高分別為2.19萬億元、0.43萬億元。發行使用方面，監管部門要求，提前批額度明年1月份啟動發行，爭取明年上半年將債券資金使用完畢，因此短期內不會對債市構成利空影響。 可選擇做平收益率曲線策略。從投資者預期看，根據掛鉤DR007浮息債的價格倒推測算，投資者當前認為12月的DR007均值水平在1.64%左右，盡管投資者的資金利率預期在慢慢收斂，但與當前資金利率相比仍偏樂觀。另外，從利率互換角度看，隨著近期資金利率中樞的小幅抬升，3個月互換利率正常上行，但1年期互換利率表現偏平穩，也說明投資者對未來資金利率的預期并不悲觀。如果未來短期資金利率不能回到三季度前后的寬松水平，當前偏樂觀的情緒將得到修正，收益率曲線有可能出現小幅熊平行情。而且，如果未來美債利率開始下行，中美利差收斂時美債的吸引力將提升，屆時資本外流壓力有可能加大，也會加大國內中短端債券市場的壓力。因此，筆者建議投資者在國債期貨上選擇做平收益率曲線策略，做平“10年期—5年期”的確定性更強一些，做平“10年期—2年期”的收益空間更高一些。（作者單位：新湖期貨） |
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